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医药生物行业:从维亚生物看研发产业链早期公
作者:亚博网址   发布时间:2020-08-07 04:14

  近年来,CRO 行业上市公司愈渐丰富,市场一般认为 CXO 的高估值已经透支了景气度的预期,但我们认为市场忽略了国内医药 CXO 不同细分赛道全球分工渗透率、边际能力的加速拓展带来的变化。尤其是早期药筛公司,正在通过拓展商业模式不断突破行业天花板。本篇报告我们将主要分析药筛 CRO 维亚生物——“服务+资本”双轮驱动的商业模式,在强势服务领域带来稳定现金流的同时,利用孵化投资带来高额收益,实现对传统 CRO 人力密集型驱动模式的突破。在 CDMO 业务的拓展的同时,更强化了这种特点,提升了天花板。基于此,我们看好该板块的景气度,并推荐持续关注维亚生物、药石科技、成都先导等公司。

  早期 CRO 公司商业模式可拓展性强,突破行业天花板得益于早期药物筛选平台技术属性,药物筛选 CRO 在享受技术平台带来的服务收益同时,还在不断的拓展商业模式。如成都先导、维亚生物都在通过服务变现的同时,开拓了产品变现或股权投资新模式。目前早期药物筛选 CRO 公司主要服务于创新药 Biotech 和部分大型 MNC 公司,公司通过向下延伸外包服务链可以实现现有订单的有效导流争取更多收益,也通过创新药管线 licenseout 或者共同开发的模式进行变现,或借助自身对药物筛选的专业能力和充分了解,在早期进行股权投资成为 Biotech 公司孵化器。这些商业模式的拓展,均展现了研发产业链早期公司拥有核心技术平台所带来的业务可拓展性,我们认为这也是这个细分领域不断出现“小公司,大空间”公司的原因,为估值提升提供了更多的想象空间。

  维亚生物:药物筛选平台构建核心竞争力,股权投资积聚未来利润增长点维亚生物成立于 2008年,于 2019年 5月 9日在港交所上市。主要为全球生物科技及制药客户提供基于结构的药物发现服务,主要涵盖靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化及确定临床候选化合物。公司拥有全球领先的基于结构的药物发现平台(SBDD、FBDD、膜蛋白靶向药物发现平台、ASMS),并将服务换现金(CFS)业务与服务换股权(EFS)业务相结合,实现在赚取短期药物发现服务费用实现稳定现金流入的同时,又能实现长期药物孵化投资带来的超额收益。公司 CFS 业务始终稳定增长,行业技术护城河宽广、市占率高、人均创利水平处于行业前列。借助药筛领域极强的专业能力及丰富经验,在 CFS 提供稳定现金流的同时,利用 EFS 模式孵化企业数多达 46家,平均持股比例 23%。目前 6个孵化项目部分或全部退出,平均投资回报率 258%。

  维亚生物空间:2021-22年服务链延伸+投资孵化进入利润兑现共振期我们认为公司未来的新增长点主要体现在两个方面:1)增量业务 CMO 业务布局加速,有望贡献业绩弹性;公司于 2018年开始尝试在 CMO 领域布局,2019年 IPO 募集资金使用计划中预留总资金 40%用于 CMO 产能建设及平台搭 建;2020年 5月 20日,公司发布公告拟收购朗华制药(CMO);7月 3日,公司配售 1.3亿股筹资 10.60亿港元,其中 70%将用于 CMO 投资和收购。从这一系列动作来看,开发 CMO 业务,实现公司药物发现、研发、生产的战略性整合是公司目前的重要发展方向之一。随着朗华并表,我们认为,2021-22年将是公司 CMO 业务快速贡献业绩增量的主要窗口期。2)EFS 股权投资规模化效应显现,利润加速兑现。2019年公司新增项目孵化数 19个,累计进行6次股权退出,其中 Proviva 项目退出 4%股权带来 400万美元投资回报(回报率 179%),因投资 Proviva 公允价值变动带来收益 1.57亿元,从而带动 2019年公司公允价值正向变动,占比高达 73.97%。公司凭借优质、深度的服务参与、专业的专家团队及相比于传统 VC 投资更早的投资时点,使得公司在筛选项目和推动项目过程中降低一定的投资风险,提升投资回报率。参考药物研发市场的项目成功率及投资回报率,我们认为维亚投资经验还在初期积累阶段,将对应阶段年化收益率从行业均值 45%下调至 30%(乐观)/25%(中性)/20%(悲观)。同时,我们假设相关股权 5年一次性全部退出,采用 DCF 估值法测算得出公司 EFS 业务的市值约为 105.64亿(乐观)/79.90亿(中性)/57.96亿(悲观)。

  投资建议关注维亚生物(SBDD+FBDD+ASMS 技术平台+EFS 商业模式+CMO 业务弹性),药石科技(创新分子砌块)、成都先导(DEL 技术平台)、药明康德(DEL+FBDD+SBDD)、康龙化成(DEL+SBDD)等 CRO 企业在早期药物筛选行业中持续建立起来的核心竞争力以及未来业务模式可拓展性带来的业绩弹性。随着创新药领域热度的持续走高和国外疫情带来的离岸外包趋势,我们认为 CRO 领域基本面持续向好。

  风险提示行业政策变动;创新药研发景气度下滑;订单短期波动性; 竞争风险。

  证券之星估值分析提示药明康德盈利能力较差,未来营收成长性较差。综合基本面各维度看,股价偏高。更多

  证券之星估值分析提示药石科技盈利能力较差,未来营收成长性较差。综合基本面各维度看,股价偏高。更多

  证券之星估值分析提示康龙化成盈利能力较差,未来营收成长性较差。综合基本面各维度看,股价偏高。更多

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